Theo kế hoạch, Tổng công ty Cảng hàng không Việt Nam (ACV) sẽ được cổ phần hóa bằng việc IPO với giá khởi điểm 11.800 đồng/CP. Giới đầu tư cho rằng đây là mức giá quá thấp đối với một doanh nghiệp đang nắm vị thế độc quyền lớn như ACV.

Vị thế độc quyền

ACV tiền thân là Tổng cục Hàng không dân dụng Việt Nam, được thành lập vào năm 1976. Đến năm 2012, ACV được thành lập trên cơ sở hợp nhất 3 tổng công ty gồm: Tổng công ty Cảng hàng không Miền Bắc, Tổng công ty Cảng hàng không Miền Nam và Tổng công ty Cảng hàng không miền Trung, mà trước đó là các cụm cảng hàng không sân bay miền Bắc, miền Trung, miền Nam thuộc Tổng cục Hàng không dân dụng. Vốn điều lệ của ACV tăng nhanh trong 4 năm gần đây, từ 5.833 tỷ đồng năm 2011 lên 11.132 tỷ đồng năm 2011 và dự kiến sẽ tăng lên 22.431 tỷ đồng sau cổ phần hóa. Hiện vốn điều lệ của ACV là 20.769 tỷ đồng và dự kiến huy động thêm 1.662 tỷ đồng từ việc phát hành thêm trước khi bán vốn Nhà nước.

Cơ cấu cổ đông của ACV dự kiến sau cổ phần hóa: Nhà nước vẫn là cổ đông chính và nắm giữ 75% cổ phần. NĐT chiến lược sẽ được mua 20% cổ phần, còn lại 3,47% được bán đấu giá công khai và 1,53% bán cho tổ chức công đoàn, CBCNV.

Mảng kinh doanh chính của AVC là hoạt động dịch vụ hàng không (chiếm 80% doanh thu năm 2014), bao gồm: dịch vụ phục vụ hành khách, dịch vụ cất và hạ cánh, dịch vụ phục vụ mặt đất, dịch vụ soi chiếu an ninh hàng không. Trong đó, dịch vụ phục vụ hành khách mang lại doanh thu chủ yếu (chiếm khoảng 58% doanh thu dịch vụ hàng không) là phí ACV thu gián tiếp của mỗi hành khách đi qua cảng hàng không và sử dụng nhà ga, phòng chờ, các dịch vụ tiện ích thông qua giá vé máy bay của hãng hàng không. Ngoài ra, doanh thu dịch vụ cất, hạ cánh cũng chiếm khoảng 16% doanh thu dịch vụ hàng không, từ việc cung cấp đường băng, đường lăn, hệ thống chiếu sáng cho các hãng hàng không. Ngoài mảng kinh doanh chính này, ACV còn có nhiều loại hình dịch vụ khác như: dịch vụ phi hàng không mang lại 12% doanh thu năm 2014, (bao gồm dịch vụ cho thuê mặt bằng, không gian thương mại trong cảng hàng không, doanh thu bến bãi, giữ xe, doanh thu cho thuê văn phòng, doanh thu quảng cáo); dịch vụ bán hàng chiếm 8% doanh thu, chủ yếu là bán hàng miễn thuế và bán hàng bách hóa, lưu niệm, ăn uống.

ACV hiện đang độc quyền quản lý và khai thác tất cả 22 cảng hàng không dân dụng tại Việt Nam, trong đó có 7 cảng hàng không quốc tế và 15 cảng hàng không nội địa. Trong giai đoạn 2012 đến tháng 6-2015, ACV đã thực hiện đầu tư và mở rộng 6 dự án tại các cảng hàng không, nâng công suất thiết kế từ 45,2 triệu hành khách lên 69,4 triệu hành khách (tăng 54%). Trong giai đoạn 2012-2014, số lượt hành khách qua hệ thống cảng ACV tăng trưởng cao, trung bình 16% hàng năm. Trong đó, khách nội địa tăng 20% và khách quốc tế tăng 9%, nhờ vào sự tăng trưởng nhu cầu đi lại bằng đường hàng không (làm việc, du lịch) và sự phổ biến của các dịch vụ hàng không giá rẻ. Để đáp ứng nhu cầu đó, số chuyến bay và lượt cất, hạ cánh thương mại cũng đã tăng khoảng 10% hàng năm. Mặc dù khách trên chuyến bay quốc tế chỉ chiếm khoảng 32% tổng hành khách nhưng đóng góp doanh thu chính do mức phí luôn cao hơn so với khách trên chuyến bay nội địa.

Tăng trưởng ổn định

Nhờ vị thế độc quyền nên ACV luôn du trì đà tăng trưởng cao nhờ số lượng hành khách tăng, trong khi chi phí cố định chiếm tỷ trọng lớn và doanh nghiệp có được nguồn thu tài chính dồi dào từ lãi tiền gửi và lãi chênh lệch tỷ giá. Theo thống kê, trong giai đoạn 2012-2014, doanh thu và lợi nhuận của ACV đã có sự tăng trưởng ấn tượng với doanh thu tăng 14%, lợi nhuận sau thuế tăng 30%. Doanh thu tăng khá ở tất cả các hoạt động hàng không (tăng 13%), phi hàng không (tăng 11%) và bán hàng (tăng 28%), chủ yếu nhờ tốc độ tăng cao của số lượng hành khách qua cảng hàng không và số lượt hạ, cất cánh. Trong 6 tháng đầu năm 2015, doanh thu của ACV cũng đã tăng mạnh 33% do số lượng hành khách tiếp tục được duy trì mức tăng ổn định, đồng thời nhờ việc điều chỉnh tăng một số loại phí dịch vụ hàng không từ cuối năm 2014.

Theo ACV, lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp tăng mạnh trong những năm qua là nhờ doanh thu tăng, trong khi chi phí hoạt động kinh doanh không tăng tương ứng do các chi phí cố định như khấu hao và sửa chữa tài sản chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu chi phí (tổng cộng chiếm đến 43% trong năm 2014), góp phần làm tăng biên lợi nhuận gộp từ 17% năm 2012 lên 28% năm 2014. Đặc biệt, lợi nhuận tài chính tăng khá và đóng góp tỷ trọng lớn vào tổng lợi nhuận của ACV. Chẳng hạn, lợi nhuận tài chính trong năm 2014 tương đương với lợi nhuận gộp của hoạt động kinh doanh, trong đó lãi tiền gửi ngân hàng đóng góp 1/3 và 2/3 là lãi chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện khi ACV có các khoản vay nợ ODA lớn bằng JPY và tỷ giá VNĐ/JPY đã giảm mạnh từ năm 2012 đến nay.

ACV có lượng tiền, tương đương tiền và đầu tư ngắn hạn (tiền gửi ngân hàng) dồi dào, góp phần đem lại doanh thu tài chính ổn định hàng năm. Với đặc điểm hoạt động kinh doanh các cảng hàng không, tài sản chính của ACV là tài sản cố định, chiếm 45% tổng tài sản và đã tăng mạnh từ năm 2014 khi nhà ga T2 Nội Bài được xây dựng. Hệ số nợ phải trả/tổng tài sản ổn định quanh mức 50% trong những năm gần đây do các dự án đầu tư được tài trợ và cả nguồn vốn ngân sách cấp bổ sung, quỹ đầu tư phát triển và vốn vay. Vốn vay chủ yếu của ACV là nguồn vốn ODA tổng cộng 71 tỷ JPY, trong đó 19 tỷ cho dự án nhà ga quốc tế Tân Sơn Nhất và 52 tỷ JPY cho dự án T2 Nội Bài. 2 khoản vay này đều là vay nợ dài hạn, lên tới 40 năm với thời gian ân hạn là 10 năm, đồng thời lãi suất vay thấp (0,2%/năm cho khoản vay tại Nội Bài và 1,6%/năm cho khoản vay tại Tân Sơn Nhất), nên không tạo nhiều áp lực về dòng tiền trả nợ đối với ACV. Tuy nhiên, với khoản vay lớn bằng ngoại tệ kết quả kinh doanh của ACV sẽ bị ảnh hưởng lớn khi tình hình tỷ giá VNĐ/JPY có nhiều biến động, đặc biệt khi ACV sẽ tiếp tục vay vốn bằng ngoại tệ lớn khi thực hiện xây dựng dự án cảng hàng không quốc tế Long Thành trong những năm sắp tới.

Gia khoi diem cho ACV co thap? - Anh 1

Dịch vụ phục vụ hành khách tại sân bay thông qua phí gián tiếp

mang lại doanh thu rất lớn cho ACV. Ảnh: LONG THANH

Bao nhiêu là hợp lý?

Theo kế hoạch, ACV sẽ tiến hành PIO vào ngày 10-12 tại Sở Giao dịch Chứng khoán TPHCM (HOSE). Trong đợt IPO này, ACV sẽ mang ra đấu giá 77,8 triệu cổ phần (tương đương 3,5% vốn điều lệ) với giá khởi điểm 11.800 đồng/cổ phần. Ngay sau khi ACV đưa ra giá khởi điểm cho ngày IPO sắp tới là 11.800 đồng/cổ phần, đã có nhiều phân tích cho rằng đây là mức giá quá thấp so với giá trị thật của ACV. Theo CTCK BIDV (BSC), trên cơ sở số liệu 2014 và 6 tháng đầu năm 2015 cũng như dự báo kết quả kinh doanh 5 năm, BSC sử dụng kết hợp các phương pháp định giá gồm chiết khấu dòng tiền tự do (FCFF) và tham chiếu các mức bội EV/EBITDA, P/B để định giá cổ phần, thì mức giá hợp lý cho mỗi cổ phần ACV sẽ ở khoảng từ 12.068-14.766 đồng/cổ phần.

Trong khi đó, các chuyên gia của CTCK Vietcombank (VCBS) lại đưa ra mức giá cho ACV cao hơn. Cụ thể, VCBS cho rằng ACV có lượng tài sản hữu hình lớn với chi phí khấu hao cao hàng năm và vay nợ nhiều. Do đó, sẽ là hợp lý nếu định giá ACV theo phương pháp so sánh tương đối sử dụng mức bội EV/EVBITDA với đối tượng so sánh là các công ty khai thác cảng hàng không trên thế giới như: Aerodrom Nikola Tesla AD Beograd, HNA Infrastrcuture Company Ltd, Maman Cargo Terminal & Handling Ltd, Malta International Airport, Malaysia Airports Holdings Bhd, SATS Ltd, Airport of Thailand, Sydney Airport. Theo đó, giá trị mỗi cổ phần của ACV là 18.200 đồng/cổ phần.