Giống như các lần trước TTCK Việt Nam phản ứng một cách tích cực khi chỉ số Dow Jones quay trở lại mốc trên 10.000 điểm vào ngày 15/10. Liệu TTCK Mỹ có xứng đáng với mức này? Kịch bản nào sẽ xảy ra đối với VN-lndex trong thời gian tới?

P/E Mỹ không rẻ Từ quý II/2009, TTCK Mỹ đã có quá trình tăng trưởng mạnh mẽ xuất phát từ các tín hiệu phục hồi của nền kinh tế, mà biểu thị chính là kết quả kinh doanh vượt dự báo của các DN (72,3% công ty trong chỉ số S&P500 đạt kết quả vượt dự báo). Ở Mỹ, các nhà phân tích thường sử dụng hai loại P/E trailing, đó là P/E dựa trên thu nhập hoạt động (operating earnings) và dựa trên thu nhập báo cáo (reported). Thu nhập báo cáo là khoản lãi lỗ được ghi trên báo cáo tài chính của công ty. Đây là khoản thu nhập cuối cùng sau khi loại trừ tất cả các loại chi phí trong kỳ. Ngược lại, thu nhập hoạt động được tính bằng cách loại trừ các khoản thu nhập hoặc chi phí không lặp lại (non-recurring), như đánh giá lại các khoản vay hoặc tài sản, thưởng chứng khoán cho nhân viên... và các chi phí chỉ xảy ra một lần (one – time) ra khỏi thu nhập hoạt động. Các NĐT ưa thích sử dụng thu nhập hoạt động bởi họ muốn loại bỏ những thu nhập hoặc những chi phí mang tính bất thường. Trong quý II/2009, EPS tính theo thu nhập hoạt động của S&P500 là 13,81 USD/cp. Với mức điểm 919,32 của chỉ số S&P500 vào ngày 30/6/2009, P/E trailing dựa trên thu nhập hoạt động là khoảng 23,10 lần. Kết quả này tương đương với mức P/E vào những năm 1999 - 2001. Nhưng hãy nhìn vào kết quả kinh doanh được báo cáo. Cuối quý II/2009, EPS tính theo thu nhập báo cáo của S&P500 là 13,52 USD/cp, cao hơn mức 7,52 USD/cp của cuối quý I. Mặc dù kết quả này là rất khả quan nhưng khi tính lũy kế 4 quý, các khoản lỗ trong quý III và quý IV/2008 đã làm hạ thấp mức EPS. Với EPS lũy kế 4 quý gần nhất (tính đến quý II/2009) chỉ là 7,51 USD/cp, chỉ số P/E trailing dựa trên thu nhập báo cáo là 134 lần. Nếu sử dụng mức 1.087,68 điểm vào ngày 16/10/2009, P/E tính theo thu nhập báo cáo lên đến 144,83 lần (chỉ số này có thể cải thiện đôi chút nếu tính EPS quý III/2009 - hiện S&P500 chưa tổng hợp chỉ số này). Kết quả trên cho thấy sự thiếu sót nếu NĐT chỉ nhìn vào P/E tính theo thu nhập hoạt động. Trong điều kiện bình thường, thu nhập hoạt động tỏ ra hiệu quả hơn thu nhập báo cáo để đánh giá DN, vì nó không tính đến những chi phí hay lợi nhuận mang tính bất thường. Nhưng trong thời kỳ khủng hoảng như hiện nay, những chi phí này có thể khiến cho DN bị thua lỗ và các NĐT phải trả giá cho những khoản thua lỗ. Thậm chí, ngay cả khi chúng ta xem TTCK là thị trường tương lai và các NĐT đang trả giá dựa trên triển vọng của DN, hãy xem P/E dự phóng của S&P500. Dựa trên dự báo của Goldman Sach (được xem là một dự báo khá lạc quan) về thu nhập báo cáo năm 2009 là 52 USD/cp và năm 2010 là 75 USD/cp (đưa ra hồi tháng 7) thì P/E dự phóng hiện nay cũng ở mức gần 20 lần. Con số này cao hơn mức P/E trung bình 17,6 lần trong giai đoạn 1910 - 2008. Tỷ suất cổ tức ( Dividend Yield) trên TTCK Mỹ đắt nhất kể từ năm 1920. Theo kết quả thống kê quá khứ, tỷ suất cổ tức chứng khoán Mỹ có hai giai đoạn đáng chú ý. Thời kỳ đầu tiên từ năm 1920 - 1990, là giai đoạn mà tỷ suất cổ tức của chứng khoán Mỹ đạt mức cao. Mặc dù trải qua nhiều lần suy thoái kinh tế (kể cả đại khủng hoảng 1929 - 1933), nhưng tỷ suất cổ tức Mỹ không giảm dưới 4%. Và mốc trên được xem như là mức sàn cho các cuộc khủng hoảng sau này. Nhưng từ năm 1990 đến nay, NĐT có xu hướng trả giá đắt hơn cho cổ tức có được từ thị trường cổ phiếu. Tỷ suất cổ tức theo đó nằm thấp hơn mức 4%. Đỉnh điểm là vào quý I/2000 (thời điểm bùng nổ hiện tượng dot-com), tỷ suất cổ tức của Mỹ chỉ còn 1,12% và được xem là thời kỳ chứng khoán Mỹ có mức định giá cao nhất (tỷ suất càng thấp, giá chứng khoán càng cao). Nhìn lại giai đoạn hiện nay, chúng ta nhận thấy chứng khoán Mỹ thậm chí còn đắt đỏ hơn rất nhiều. Dựa trên mức cổ tức quý III/2009 được công bố bởi Công ty Standard Poors (tính lũy kế 4 quý gần nhất) là 5,35 USD, tương ứng với mức 1.057.58 điểm của S&P500 vào ngày 30/9, tỷ suất cổ tức có được là 2,26%. Nếu sử dụng mức 1.087,68 điểm của ngày 16/10/2009, tỷ suất cổ tức của chỉ số S&P 500 chỉ còn 0,49%, thấp nhất kể từ năm 1920. Liệu rằng chứng khoán Mỹ có xứng đáng được trả giá cao đến vậy khi mà cuộc suy thoái kinh tế vẫn chưa chấm dứt? Có lẽ như thị trường đang "vô lý" khi trả một mức giá cao thậm chí còn hơn cả những thời kỳ hưng thịnh của kinh tế Mỹ như giai đoạn 1928 - 1950 (tốc độ tăng trưởng GDP bình quân trên 5%/năm). Kịch bản cho VN-Index Những phân tích trên cho thấy, TTCK Mỹ dang được định giá cao và khả năng hiệu chỉnh cũng rất lớn. Đây là một tín hiệu không tốt cho VN-Index, vì các NĐT Việt Nam thường xem chứng khoán Mỹ như một chỉ báo đầu tư. Khía cạnh kỹ thuật cũng cho thấy những mức cản đối với VN-Index. Ngày 15/10, khi chỉ số Dow Jones vượt ngưỡng 10.000 điểm, TTCK Việt Nam đã có phiên giao dịch hứng khởi và chạm ngưỡng cao nhất 626,11 điểm. Nhưng khi VN-Index chạm vào mức điểm tương ứng với Fibonacci 161,8%, đường giá bị bật ngược lại và thị trường đóng cửa ở mức thấp hơn tại 617,38 điểm. Mặt khác, việc VN-Index không thể đi lên cao hơn được giải thích bởi đường kháng cự R3. Đây được xem là đường kháng cự mạnh nhất hiện nay bởi từ tháng 11/2008 đến nay, VN-Index đã 3 lần thất bại để phá vỡ đường R3. Mặc dù mức đỉnh của ngày 15/10 đã vượt qua đường R3 nhưng không được xem là điểm vỡ, do mức giá đóng cửa vẫn đang nằm tại đường R3. Ngày 20/10, VN-Index có đà tăng điểm khá mạnh, tăng 9,47 điểm, lên mức 616,58 điểm, khi đêm hôm trước Dow Jones quay trở lại mốc trên 10.000 điểm lần thứ hai trong năm. Điều này phản ánh mối liên hệ khá nhạy cảm giữa TTCK Việt Nam với TTCK Mỹ. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng, trong thời gian tới thị trường vẫn cần có những phiên tích lũy để vượt ngưỡng kháng cự nằm tại đường R3. Lê Đạt Chí Theo ĐTCK