Giá trị GMD được ước tính vào khoảng 116.000 đồng/CP, (tương đương giá trị vốn hóa khoảng 5.510 tỷ đồng), cao hơn 31% so với giá tham chiếu ngày 14/09/09. Chúng tôi nhận thấy GMD có những thuận lợi trongcả ngắn hạn và dài hạn. Nhà đầu tư có thể xem xét mua vào tại các mức giá hợp lý tùy theo mục tiêu đầu tư.

1. Công ty Công ty Gemadept tiền thân là một DNNN thành lập năm 1990, cổ phần hóa năm 1993. Đên nay, Gemadep hầu như bao trùm toàn bộ các mảng khai thác cảng, vận tải hàng hóa, logistic,... và đã mở rộng sang cả lĩnh vực bất động sản, đầu tư tài chính. Công ty đang định hướng phát triển thành một tập đoàn đa ngành nghề với qui mô 24 công ty con, công ty liên kết với mạng lưới trải rộng tại các cảng chính của Việt nam và một số quốc gia lân cận. Là một trong những doanh nghiệp hàng đầu của ngành hàng hải Việt Nam, GMD hội tụ cả hai yếu tố hấp dẫn: có nền tảng vững chắc để duy trì sự ổn định hoạt động kinh doanh đồng thời có những lợi thế đặc biệt để dẩy mạnh tăng trưởng trong tương lai. GMD hiện đang sở hữu những cảng tại vị trí đắc địa (nằm trên 3 tuyến đường hành lang kinh tế Tiểu vùng song Mê Kông mở rộng). Đặc biệt là dự án cảng Cái Mép, gần đây đang được giới đầu tư rất quan tâm, với tổng vốn đầu tư lên đến 410 triệu USD, sẽ được khởi công vào cuối quý 1/2010. Khi hoàn thành, đây sẽ là cảng nước sâu quy mô lớn nhất Việt Nam, cùng với các cảng (đã được xây dựng tại Cái Mép) của Tân Cảng, Cảng Sài Gòn trở thành hệ thống cảng trọng yếu của Miền Nam. Dự án này dự kiến sẽ đem lại khoảng lợi nhuận đột biến cho GMD kể từ 2012. Trước mắt, việc xác định lại giá trị đất dự án Cái Mép có thể giúp GMD ghi nhận khoảng 450 tỷ đồng lợi nhuận bất thường trong năm nay, đồng thời gia tăng giá trị sách trên mỗi cổ phiếu thêm khoảng 28.000 đồng. Bên cạnh đó, GMD còn sở hữu 30% lô đất 5.800 m2 tại vị trí Lê Lợi – Nam Kỳ Khởi Nghĩa, tương đương giá trị thị trường ước tính gần 60 triệu USD và một số tài sản bất động sản giá trị khác mà chúng tôi, theo nguyên tắc thận trọng, chưa đưa vào giá trị vốn hóa ước tính ở trên. Giá trị tài sản lớn hơn nhiều so với giá trị sổ sách và tiềm năng của các dự án mà GMD đang và sẽ thực hiện là điều không khó nhận thấy, tuy nhiên, việc hiện thực hóa bằng dòng tiền thật sự phải cần ít nhất 2 năm, nhà đầu tư nên cân nhắc khả năng chịu rủi ro về thời gian. Một số vấn đề khác cần quan tâm là hoạt động đầu tư tài chính, vấn đề lãi suất (do GMD sử dụng vốn vay lớn) và rủi ro mang tính đặc thù ngành trong trường hợp kinh tế phục hồi chậm và thương mại thế giới trì trệ kéo dài. 2. Hoạt động sản xuất kinh doanh * Sản phẩm - dịch vụ Khai thác cảng, logistic: Hiện tại, GMD có ba cảng đang đưa vào khai thác. Cảng Phước Long với vị trí thuận lợi, hoạt động khá ổn định, đóng góp khoảng 70% thu nhập từ cảng của GMD. 6 tháng đầu năm, do tình hình khó khăn chung, công suất cảng này chưa được khai thác hết, dự kiến, trong điều kiện thuận lợi, có thể tăng trưởng lên gấp đôi. Hai cảng mới đưa vào hoạt động vào cuối 2008, đầu 2009 là cảng Dung Quất (góp 55%) và cảng Nam Hải (góp 30%). Trong đó, Cảng Nam Hải đã hoạt động hết công suất trong thời gian đầu. Cảng Dung Quất tuy chưa đóng góp đáng kể vào kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm nhưng với vị trí gắn liền với tiềm năng Khu Kinh Tế Dung Quất, các khu CN ở các tỉnh Quảng Nam, Quảng Ngãi, Tây Nguyên và phía Bắc Bình Định, kỳ vọng cũng sẽ tạo ra nguồn thu ổn định trong vài năm tới. Vận tải hàng hóa: GMD hiện đang sở hữu một đội tàu lớn gốm 6 tàu biển và 12 tàu cấp S1, S2 đang hoạt động. Mới chỉ tham gia vào thị trường vận tải biển quốc tế trong 2 năm, nhưng GMD đã được đánh giá nằm trong nhóm các hãng tàu container tầm cỡ trong khu vực. Theo thông tin chúng tôi được biết, 6 tháng đầu năm, các con tàu vẫn được vận hành bình thường, tuy nhiên, cước phí vận tải và phí thuê tàu bị giảm gần một nửa, chiếm tỷ trọng 58% doanh thu nhưng chỉ đem lại 25% lợi nhuận gộp. Đại lý hàng hải: GMD đang liên doanh, hợp tác với hãng OOCL, Hyundai, Sinokor, Inchcape, MISC và hơn 40 hãng giao nhận quốc tế để cung cấp dịch vụ đại lý hàng hải và giao nhận. Trong 6 tháng đầu 2009, doanh thu từ hoạt động đại lý vận tải đóng góp 5,8% vào tổng doanh thu, không thay đổi nhiều so với cuối 2008, nhưng tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ làm giảm tỷ trọng lợi nhuận trong cơ cấu. Bất động sản: Trong tình hình các mảng khác đều gặp khó khăn, hoạt động cho thuê văn phòng tại Gemadept Tower đã giúp duy trì được thu nhập. Hầu như 100% diện tích sàn cho thuê (khoảng 15.000 m2) đã được ký hợp đồng thời hạn 3 năm với giá cố định 50 USD/m2. Nguồn thu trên dưới 100 tỷ này kỳ vọng sẽ tương đối ổn định trong vài năm tới. Nhờ chi phí đầu tư thấp (chỉ khoảng 275 tỷ đồng), tỷ suất lợi nhuận gộp lên đến gần 90%. Vì vậy, 6 tháng đầu năm, bất động sản chỉ đóng góp 6,6% doanh thu nhưng lại chiếm đến hơn 33% lợi nhuận gộp. Tuy nhiện, hiện nay, trong thị trường cao ốc cho thuê văn phòng, cung đang lấn át cầu với rất nhiều cao ốc đã và đang được xây dựng. Điều này tạo áp lực giảm giá để có thể tăng tính cạnh tranh và giữ được những khách hàng hiện có. * Thị trường Là công ty lâu đời và có tên tuổi trên thương trường, GMD luôn có những khách hàng truyền thống và chiến lược trong hầu hết các mảng hoạt động. Trong thời gian tới, cạnh tranh có khả năng sẽ diễn ra gay gắt hơn ở mảng bất động sản, văn phòng cho thuê và vận tải hàng hóa, đặc biệt là vận tải nội thủy khi số tàu tăng lên với hơn 11 công ty tham gia khai thác các tuyến này. 3. Các chỉ tiêu tài chính cơ bản 4. Tiềm năng tăng trưởng Hiện nay GMD đang sở hữu 6 tàu biển, 12 tàu cấp S1, S2 với tổng trọng tải 50.000 tấn và khả năng chuyên chở trên 4.000 TEU. Ngoài ra, Công ty có 3 hệ thống cảng lớn đó là Cảng ICD Phước long (là cảng có lượng hàng container thông quan đứng hàng thứ 2 tại TP.HCM và thứ ba trong cả nước với sản lượng 240.000 TEU), Cảng Bình dương và hệ thống Cảng Cái Lân. Hiện tại thị phần trong lĩnh vực khai thác cảng chiếm hơn 23%, lĩnh vực vận tải container chiếm 20% thị phần, đại lý giao nhận chiếm khoảng 15 - 20% thị phần so với cả nước. GMD có thế mạnh nhờ có đội tàu lớn, do đó có khả năng cung cấp dịch vụ khép kín vận tải – cảng – logistics nên có khả năng cung cấp trọn gói với chi phí thấp, tăng sức cạnh tranh. Khủng hoảng kinh tế đã làm giảm đáng kể nhu cầu xuất nhập khẩu trong nửa cuối 2008. Sang quý 2, hoạt động vận tải của GMD được cải thiện, tuy nhiên, cước phí giảm đã ảnh hưởng đến kết quả doanh thu. Trong thời gian tới, chúng tôi cho rằng, cạnh tranh có thể tiếp tục làm suất sinh lời mảng này ở mức thấp. Với việc tập trung đầu tư vào dự án khổng lồ Cảng Cái Mép và các cảng khác như Càng hàng hóa hàng không Tân Sơn Nhất, Cảng quốc tế Nhơn Hội,… , GMD dường như đang xác định mảng hoạt động cốt lõi trong tương lai sẽ là khai thác cảng, tận dụng thế mạnh vị trí địa lý và các lợi thế khác của Công ty. Cảng Cái Mép có thể nói là dự án trọng tâm của GMD trong hai năm tới. Đây sẽ là cảng nước sâu tầm cỡ ở châu Á, tổng chiều dài cầu cảng lên đến khoảng 1500m, tiếp nhận tàu trọng tải đến 200.000 DWT (so với quy mô cầu cảng từ 150 – 300m và tải trọng tàu tiếp nhận từ 10.000 – 30.000 DWT của các cảng hiện tại thuộc GMD). Bên cạnh đó, dự án Lê Lợi Plaza, diện tích 5.800m2 với tổng vốn đầu tư khoảng 50 triệu USD cũng được đánh giá rất cao. Dự án dự kiến sẽ bắt đầu khởi công vào quý 01/2010, hoàn thành sau đó 2 năm và đưa vào khai thác như một trung tâm thương mại và cao ốc cho thuê văn phòng. 5. Rủi ro kinh doanh Trong lĩnh vực khai thác cảng, trong giai đoạn hiện tại, có rất nhiều các công ty vận tải trong nước và những công ty vận tải nước ngoài tham gia đầu tư mạnh dự án xây dựng cảng, do đó, mức độ cạnh tranh của lĩnh vực kinh doanh này trong tương lai là khá lớn. Cạnh tranh mạnh mẽ trong lĩnh vực vận tải hàng hóa trong thời gian tới có thể khiến tốc độ tăng lợi nhuận chậm hơn mức độ tăng doanh thu. Các dự án GMD đang tham gia đòi hỏi một lượng vốn đầu tư lớn, phải tăng cường vay nợ. Mặc dù đầu ra của dự án được các bên tham gia khá lạc quan. Tuy nhiên, nếu hoạt động khai thác không thuận lợi như dự kiến thì gánh nặng lãi vay sẽ khiến dòng tiền của Công ty bị cạn kiệt. 6. Tài chính a. Đầu tư tài chính Hoạt động đầu tư tài chính là nguyên nhân chủ yếu khiến GMD có lợi nhuận âm (-165,2 tỷ VNĐ) trong năm 2008 với mức trích lập dự phòng cực lớn. Đến hết quý 2-2009, cùng với sự hồi phục mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Việt Nam đã giúp GMD hoàn nhập dự phòng giảm giá đầu tư chứng khoán hơn 136 tỷ đồng. b. Tình hình tài chính * Khả năng sinh lợi Ngoại trừ mảng vận tải bị giảm sút lợi nhuận nghiêm trọng, các mảng còn lại tỷ suất lợi nhuận gộp biến động không đáng kể. Hoạt động bất động sản (hiện tại chỉ là cho thuê văn phòng) có tỷ suất lợi nhuận gộp cao đột biến, chúng tôi đã phân tích ở trên. Tỷ suất lơịnhuận hoạt động kinh doanh trên doanh thu ổn định, tuy nhiên, ROA và ROE lại biến động mạnh và khá thấp trong năm 2007 và nửa đầu 2009. Điều này có thể dễ lý giải, GMD đang trong giai đoạn đầu tư mạnh, dẫn đến sự bất cân xứng về thời gian giữa dòng tiền đầu tư và dòng thu nhập. Điều này cũng gợi lên rằng, trong trường hợp tình hình kinh tế kém thuận lợi, các dự án càng chậm trễ tiến độ thì các chỉ số tài chính càng xấu đi. * Cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động Trong 2008, mức độ sử dụng nợ vay ngắn hạn và dài hạn của công ty khá lớn, chủ yếu để phục vụ cho các dự án xây dựng cảng và mua đầu tư thêm tàu. Điều này dẫn đến chí phí lãi vay trong năm 2008 tăng khá mạnh. 6. Dự phòng giá - định giá Chúng tôi dự phóng thận trọng tăng trưởng các mảng kinh doanh của Gemadept trong khoảng 5- 20% (ngoại trừ ước tính doanh thu khai thác cảng sẽ tăng 100% khi dưa Cảng Cái Mép vào hoạt động). Tỷ suất lợi nhuận gộp của vận tải cải thiện dần và của các mảng khác ổn định trong 5 năm. Các tham số trong mô hình định giá Do dự án trọng tâm Cái Mép và các cảng khác dự kiến có thể đưa vào khai thác từ 2012, 2013, dòng tiền thời gian sau đó nhiều khả năng sẽ tăng trưởng mạnh. Chúng tôi sử dụng mức tăng trưởng dài hạn 7% cho mô hình FCFF và FCFE. Chi phí sử dụng vốn tương ứng là Re = 15%, WACC = 13,9%) Phương pháp so sánh P/E, chúng tôi chỉ đưa ra mức P/E chấp nhận là 7,5 lần, phần nào loại trừ tính đột biến do lợi nhuận bất thường từ việc hạch toán giá trị khu đất cảng Cái Mép dự kiến sẽ thực hiện trong nửa cuối năm.